7. Билл Шарп
«Опасно воспринимать риск как отвлеченное число»
Когда в 1990 г. Билл Шарп стал нобелевским лауреатом в области экономики, основанием для присуждения премии послужила научная работа, опубликованная 26 лет назад, в 1964 г. Его статья с тяжеловесным названием «Цены капитальных активов: теория рыночного равновесия в условиях риска» (Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk) появилась в Journal of Finance. В ней Шарп выдвинул идею модели оценки капитальных активов или того, что позднее стало называться просто CAPM.
Что Билл Шарп думает о модели сегодня – о ее смысле, ее роли на рынке и расхождении во мнениях относительно ее недостатков, которые выявились с годами? Шарп ныне смотрит на CAPM совершенно по-другому. Как показано в этой главе, он превратился из нобелевского лауреата – теоретика в финансового инженера. Подобно инженеру, который смотрит на реку и рисует в воображении методы ее форсирования, Шарп думает, как помочь индивидуальным инвесторам перебраться с этого берега на тот, как выбраться из болота обреченных на провал решений на твердую почву, где каждый умеет анализировать инвестиционную проблему и знает, как искать ее решения.
К взглядам Шарпа на CAPM мы еще вернемся, но сначала немного поговорим о самой модели.
* * *
По существу, модель строится на ключевой идее диверсификации Гарри Марковица: риск портфеля меньше, чем риск всех входящих в него активов. Даже портфель, состоящий из высокорискованных активов, может не быть рискованным, если доходности индивидуальных активов демонстрируют низкий уровень корреляции друг с другом. Вместе с тем ожидаемая доходность портфеля в целом равна средневзвешенной доходности входящих в него индивидуальных рискованных активов. Тщательно сформированный портфель, таким образом, представляет собой своего рода бесплатный ланч – инвестор может уменьшить риск без снижения ожидаемой доходности. Это также означает, что инвестор должен оценивать каждый добавляемый в портфель актив с точки зрения как ожидаемой доходности, так и вклада в общий уровень риска портфеля.
CAPM говорит, что ожидаемая доходность актива равна ожидаемой доходности рынка (сверх доходности безрискового актива), умноженной на показатель соответствия флуктуаций этого актива флуктуациям рынка. Этот показатель, известный как «бета», отражает вклад актива в общий уровень риска портфеля. Таким образом, бета является измерителем систематического риска актива или рискованности актива относительно общего риска инвестора, связанного с его пребыванием на рынке[38].
В то же время, доходности большинства индивидуальных активов не всегда в точности соответствуют доходности рынка в целом, что ведет к появлению нерыночного или несистематического риска. Альфа представляет собой то, что мы называем ожидаемой разницей между реальной доходностью и доходностью, соответствующей бете[39]. CAPM, таким образом, определяет, как активы должны оцениваться на рынке в условиях равновесия, если все инвесторы используют именно эту процедуру при оценке индивидуальных активов и формировании оптимального портфеля[40].
Несмотря на долгий путь к признанию, CAPM все же превратилась в стандарт для оценки рискованных активов и ориентир для определения результативности инвестиций. Бета – популярный индикатор инвестиционного риска и, как мы увидим в следующих главах, в сочетании с альфой является отправной точкой для многих портфельных стратегий, простых и сложных. Помимо роли в инвестиционном мире CAPM стала неотъемлемым элементом определения стоимости капитала в действующих компаниях, где до появления этой модели риск практически не учитывался в расчетах.
Популярность CAPM в среде практиков удивительна с учетом неработоспособности модели в многочисленных статистических тестах. Сегодня никто не принимает результаты, полученные с помощью этой модели, за последнее слово в оценке активов или доходности портфелей. Тем не менее бета служит общепринятым измерителем систематического риска, а альфа – доходность с учетом риска сверх рыночной доходности – стала священным Граалем инвестиционного менеджмента.
* * *
Когда Шарп смотрит на прошлое CAPM, он «все так же считает, что для получения более высокой доходности нужно принимать более высокий риск. Но если вы принимаете более высокий риск, чем риск самого рынка, то вознаграждения за это может и не быть, поскольку выбор акций редко окупается. Так надо ли заниматься этим?»[41] В результате Шарпа не удивляет то, что концепция и в еще большей мере терминология CAPM постоянно фигурируют в разговорах практиков инвестиционного мира.
Так или иначе, сам Шарп отдалился от своего детища. Вполне возможно, что «все эти исследования» (так Шарп обозначает Фундаментальные Идеи в целом и CAPM в частности) пронизали инвестиционную индустрию и бизнес-школы, однако для него самого интереснее поиск более широких допущений для углубления понимания процесса ценообразования активов и подходов к оптимизации соотношения риск/доходность. Он подчеркивает:
