Взгляните на то, как мы представляем инвестиционную доходность: большинство из нас видит единственный итоговый показатель, характеризующий совокупную доходность стратегии в годовом исчислении (акции, облигации и т. д.) за определенный период… Иными словами, мы видим и сопоставляем данные в одномерном пространстве. Что произойдет, если взять совокупную доходность и разделить ее на две ключевые части: рыночную доходность, представленную доходностью индекса для соответствующего класса активов, и альфу, т. е. дополнительную доходность?.. Можно ли сделать это?.. Поэкспериментировав, мы пришли к выводу, что да. Такой подход кардинально расширяет мир инвестиционных возможностей [курсив оригинала]{113}.
Как только последствия подобного подхода стали очевидными, инвесторы поняли, что совершенно не обязательно платить одному менеджеру за обе услуги, т. е. и за альфу, и за бету. Теперь в моде «переносимая» альфа. Марк Ансон, бывший директор по инвестициям калифорнийского пенсионного фонда CalPERS, сформулировал новый взгляд так:
Разделите портфель на две части с единственным классом активов в каждой: один актив называется Бета, а другой – Альфа. Факторами, определяющими бету, являются риск финансовых рынков и действия совета попечителей, который определяет политику фонда. Совет устанавливает целевые показатели для классов активов и ориентиры, используемые для оценки бета-результативности. Факторы, определяющие альфу, используются для извлечения прибыли… когда рынки неуравновешенны. Это тактический инструмент, позволяющий превзойти ориентиры… Альфа-риск характеризует отклонение фонда от бета-риска{114}.
Как отделить бета-доходность от альфа-доходности? До того как разнообразие функций производных инструментов вроде опционов и свопов стало очевидным и, следовательно, до того как хедж-фонды превратили короткую продажу в респектабельный вид деятельности, инвесторы не могли найти эффективных способов разделения бета– и альфа-факторов, определяющих доходность. В наше время с его потоком финансовых инноваций, нередко называемым финансовым инжинирингом, разделение управления бетой и альфой стало обычным делом.
Эти инновации пошатнули давнюю уверенность в том, что постоянное переигрывание рынка – задача практически невыполнимая. Инвесторы теперь рассуждают об альфе так, словно она растет на деревьях. Остается только найти эффективного и надежного менеджера, который будет собирать лакомые плоды.
Новые методы разделения альфы и беты без сомнения являются ценными инструментами управления инвестициями. Вместе с тем, как мы увидим далее, их применение делает рынки более эффективными, а альфу – менее доступной в силу активизации ее поиска. Иными словами, не следует сбрасывать со счетов склонность инвесторов к преувеличению возможностей этих методов.
* * *
Сегодняшние рынки открывают множество путей для разделения альфы и беты в портфеле. В результате ставка на бету – базовое распределение активов, оптимально соответствующее долгосрочным целям инвестора, – не ограничивает распределения классов активов в альфа-портфеле. Короткая продажа, заимствование и использование производных инструментов могут финансировать альфа-портфель, не затрагивая базовую стратегию распределения активов в бета-портфеле. Кроме того, продуманная диверсификация ставок на альфу способна ограничить дисперсию, порождаемую поисками альфы[70].
CAPM – больше не игрушка и не курьез теоретических изысканий с сомнительными эмпирическими подтверждениями. Она стала центральной частью сложных стратегий управления институциональными портфелями. Некоторые практики осмеливаются даже утверждать, что CAPM вдребезги разнесла гипотезу эффективного рынка.
Мотив подобного революционного развития событий кроется не только в новом взгляде на то, что CAPM может дать инвесторам. После того, как фондовый пузырь 1990-х лопнул в 2000–2003 гг., многие инвесторы полагали, что реальная ожидаемая доходность много лет будет ниже долгосрочной средней, составляющей примерно 7 %. Подобная уверенность подтверждалась долгосрочными процентными ставками по казначейским бумагам, которые были ощутимо ниже средних (7,1 % в период с 1959 по 1999 г. и 6,5 % в период пузыря с 1995 по 1999 г.).
